本報告導讀：
我們認為公司有望逐步理順治理機制，地板第一品牌有望激發(fā)新的活力，維持“增持”評級。
1. 厚積薄發(fā)，承前啟后
1.1 從創(chuàng)業(yè)者到管理人，承前啟后
大亞集團成立于1978年，為董事長陳興康先生創(chuàng)業(yè)的村辦企業(yè)，第一代的創(chuàng)業(yè)者團隊30年間實現(xiàn)了大亞向百億銷售額的飛躍；90年代經(jīng)改制大亞集團成為丹陽市國資全資，后于2004年實現(xiàn)曲線MBO：前董事長陳興康先生及一起創(chuàng)業(yè)的公司高層（16人）通過丹陽市意博瑞特投資管理有限公司實現(xiàn)對大亞集團的控股（2004年12月收購丹陽市國資所持大亞集團40%股權(quán)，2009年2月收購23%大亞集團股權(quán)），從而間接控股大亞科技。
1.1.1 職業(yè)經(jīng)理人到位開啟管理新紀元
公司前董事長陳興康先生于2015年4月身故，公司管理權(quán)由“新生代”繼任，陳興康之子陳建軍自2020年6月19日繼任大亞圣象董事長，2021年12月30日公告公司前董秘吳谷華先生回歸擬繼任總裁兼董秘，或正式宣告大亞圣象新一代管理團隊組建，開啟新紀元。
回溯吳谷華先生2016年初接任公司副總裁、董秘（2018年底離職），在陳建軍先生帶領(lǐng)下推動于2016年7月實施公司上市以來第一次中高層管理人員的股權(quán)激勵（涉及核心圣象的中層管理人員），授予限制性股票340萬股，占公司股本0.64%，授予價格7.04元/股，考核條件以2015年凈利潤為基數(shù)，2016-2018年凈利潤增長率不低于20%、35%、50%。
公司實際2016-2018年凈利潤增長率較2015年的考核基準增速達70%、107%、128%復合工裝木地板，明顯超過考核目標，公司各項經(jīng)營管理進一步優(yōu)化，凈利率也從2015年低于行業(yè)的5%快速提升至10%以上，充分顯現(xiàn)了新一代管理團隊在推動公司發(fā)展中的重要作用。
1.2.十年磨一劍，鑄就“圣象”傳奇
1.2.1.聚焦林木產(chǎn)業(yè)， 圣象地板成戰(zhàn)略核心
大亞科技1999 年上市，上市伊始專注以煙草包裝及鋁合金新型復合材料業(yè)務(wù)為主，于2002年收購強化木地板企業(yè)圣象集團60％股權(quán)，并于2009實現(xiàn)對圣象的全資控股，業(yè)務(wù)重心逐步轉(zhuǎn)向木業(yè)。
大亞集團于2016年將大亞科技公司由“大亞科技股份有限公司”更名為“大亞圣象家居股份有限公司”，進一步聚焦于林木產(chǎn)業(yè)。大亞圣象上市公司體系剝離非木業(yè)資產(chǎn)后持續(xù)發(fā)展木地板業(yè)務(wù)，2015年子公司圣象集團在大亞圣象營收占比僅為55%，大亞集團剝離輔業(yè)后占比持續(xù)增加，2018、2019、2020年營收占比達到70%、73%，和80%，整體營收呈現(xiàn)穩(wěn)步增長。截至2020年底，公司已經(jīng)形成木地板為主，中高密度板等業(yè)務(wù)為輔的經(jīng)營布局。
2. 龍頭品牌優(yōu)勢凸顯，市占率有望進一步提升
我們認為受益人口老齡化和地板產(chǎn)品的升級，地板憑借更保暖、環(huán)保等特性有望更加受到消費者的青睞。同時地板行業(yè)屬于消費品建材行業(yè)，大亞圣象從規(guī)模、品牌、渠道等方面均遙遙領(lǐng)先同行。我們認為新一代管理層依托圣象的龍頭優(yōu)勢，繼續(xù)加碼零售端渠道布局、產(chǎn)品升級換代，有望實現(xiàn)強者恒強；而工裝渠道，受益精裝房占比提升，大亞圣象有望憑借自身品牌與規(guī)模優(yōu)勢，占據(jù)精裝房市場最優(yōu)質(zhì)的客戶資源，繼續(xù)實現(xiàn)穩(wěn)步增長。
2.1. 受益人口“老齡化”，木地板需求回暖
我們認為地板屬于地產(chǎn)后市場的“消費品”建材，直接貼近消費者，而隨著消費者年齡結(jié)構(gòu)、消費觀念、收入水平的改變，需求偏好相應發(fā)生變化。我們觀察到過去的10 年瓷磚憑借其性價比、色彩明亮化有逐步替代地板的趨勢；但隨著人口老齡化，地板的需求偏好出現(xiàn)逐步提升。老年人對地面材料具有兩項剛性需求：安全性和保溫性。而在這兩項性能上，地板相較于瓷磚具有絕對優(yōu)勢。
根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2007年65歲以上老人人口比重8%，到2014年65歲以上老人人口占比首次達10%，2020年比重已經(jīng)達到13.50%，整體人口老齡化正在加速。
我們認為中國人口結(jié)構(gòu)的變化將成為推動地板業(yè)回暖的驅(qū)動力，當下我國人口結(jié)構(gòu)正迎來老齡化加速的趨勢性變化，導致老年人口比例逐步增加；未來家庭決策上將更多考慮老年人需求，另外老齡化也將推動養(yǎng)老院的建設(shè)，對地面的材料的需求將發(fā)生新變化，推動對地板行業(yè)的需求。
我們認為過去10年瓷磚替代木地板的主要原因來自于其價格優(yōu)勢（同層次的瓷磚價格約為地板的一半），同時裝配美觀度、多樣化選擇，更加符合年輕人的審美。而展望未來，隨著老齡化推進和地板行業(yè)產(chǎn)品升級，地板相對于瓷磚具有優(yōu)勢：1）安全性；2）保暖性；3）產(chǎn)品升級：滿足環(huán)保，外觀多樣性的需求；4）地板與瓷磚的價格差距拉近（考慮到安裝成本復合工裝木地板，勞動力成本上升），地板行業(yè)尤其是中高端地板，有望步入發(fā)展快車道。
2.2.“圣象”地板行業(yè)第一品牌，龍頭優(yōu)勢明顯
我們認為“圣象”作為地板行業(yè)內(nèi)第一品牌，龍頭優(yōu)勢明顯，圣象地板2020年地板銷量5485萬平米，銷售額約57.78億元，全行業(yè)銷量是第二名大自然地板的近兩倍，市占率超過13%。同時從毛利率角度對比，大亞圣象較同行業(yè)上市公司均偏高，體現(xiàn)出一定的品牌溢價能力。我們認為新一代管理層依托圣象的龍頭優(yōu)勢，繼續(xù)加碼零售端渠道布局、產(chǎn)品升級換代，有望實現(xiàn)強者恒強。
渠道資源為O2O 拓展提供先天優(yōu)勢。2020年公司木地板專賣店數(shù)量近3000家，考慮到公司收入中海外出口及B端占比近一半，以此比例估算同時公司單店收入近100萬元，是高于行業(yè)其他主要企業(yè)的，體現(xiàn)出了龍頭企業(yè)對于渠道的把控能力。目前圣象營銷網(wǎng)絡(luò)遍布全球，設(shè)立51家國內(nèi)分公司，55個海外商業(yè)伙伴，渠道優(yōu)勢顯著。
地板高均價展現(xiàn)強品牌溢價。公司2020年木地板銷售均價約105元/平方米，體現(xiàn)出龍頭品牌一定的溢價能力。同時考慮行業(yè)環(huán)保成本、海運運費等諸多因素影響，我們預計2021年圣象地板整體價格將會適度上調(diào)。
毛利率持續(xù)提升，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。主要受公司木地板產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高端化的帶動，公司2015年至2019年木地板毛利率處于平穩(wěn)上升周期，2020年受疫情影響，毛利率有所下滑。在過去幾年中，圣象地板的毛利率呈現(xiàn)持續(xù)提升的趨勢，明顯高于同業(yè)30%的水平。這主要公司強品牌價值及高品質(zhì)保證所賦予地板產(chǎn)品的強溢價能力、全產(chǎn)業(yè)鏈帶來的原材料成本優(yōu)勢以及龍頭自身所具有的規(guī)模經(jīng)濟效應有關(guān)。
2.2.1.“林板一體化”縱向整合，擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈
我們認為，公司擁有集“林地資源控制－中高密度纖維板/刨花板制造（工業(yè)品制造）－強化/復合地板制造（消費品制造）－品牌網(wǎng)絡(luò)直銷體系”為一體的完整的“林板一體化”森工產(chǎn)業(yè)鏈。
目前公司人造板產(chǎn)能合計185萬立方米，規(guī)模為亞洲第一、世界前三，絕對龍頭地位相較國內(nèi)競爭者有更加完善的營銷網(wǎng)絡(luò)。公司產(chǎn)品定位中高端；同時公司自用部分產(chǎn)能約60%，其余以基板形式向其他地板企業(yè)（德爾家居等）供應原材料。
2.2.2.“圣象”——核心門店資源成就中國地板第一品牌
我們的研究表明，家裝建材市場終端渠道直面消費者，地板門店是競爭的主陣地。據(jù)行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，在國內(nèi)一線城市，地板門店的銷量占據(jù)整體銷量的四分之一左右，在二線城市，門店銷售量占整個銷售量的比例約為二分之一左右，三線城市，門店銷售占整體銷售量的比例更高，基本可以達到三分之二左右，這在一定程度上決定了眾多地板企業(yè)終端下沉的渠道拓展策略。公司經(jīng)過二十余年的市場歷練，目前擁有遍布全國的約3000家品牌專賣店，遍布全國40個一線城市及重點地區(qū)。
2.2.3.深化C端渠道滲透，推陳出新產(chǎn)品迭代升級
2019年以來公司在地板產(chǎn)業(yè)繼續(xù)加強品牌建設(shè)和推廣，加大廣告投入，占領(lǐng)主流傳統(tǒng)媒體制高點，在保持315央視、高鐵、機場等主流傳統(tǒng)媒體廣告投放的同時，加大公眾號、今日頭條、社群、快手、抖音等新媒體廣告投放，不斷提升品牌影響力和領(lǐng)導力；同時加大產(chǎn)品銷售力度，推出全國線上線下直播活動和“圣象社區(qū)”數(shù)字營銷整合平臺，各類活動（如315創(chuàng)享會、圣象力量615、圣象力量1115等大型營銷活動）貫穿全年銷售，已多次獲得“全國同類產(chǎn)品銷量第一名”、“消費者最信賴品牌”、“中國木地板十大品牌”等稱號，目前是地板行業(yè)最知名的品牌之一。
地板產(chǎn)品更新和拓展煥發(fā)新生。挖掘品牌價值內(nèi)涵，適度提升產(chǎn)品價格、集聚產(chǎn)業(yè)競爭能力。隨著消費升級， 80后、 90后成為主流消費群體，公司意識到傳統(tǒng)的品牌傳播模式和定位有所欠缺，將品牌重新定義，讓個性和時尚成為主流的品牌調(diào)性。我們認為木地板產(chǎn)業(yè)將繼續(xù)做好“圣象”品牌定位、傳播和品牌個性塑造，綜合提升“圣象”品牌價值，更好地適應日漸日新的市場，并充分發(fā)揮公司“大亞”人造板和 “圣象”地板的品牌優(yōu)勢，實現(xiàn)地板和人造板兩大主營業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展。
推陳出新，擴張產(chǎn)品矩陣。我們認為圣象原有業(yè)務(wù)聚焦地板行業(yè)，但隨著整裝化趨勢逐步提升，公司也逐步跟隨擴張產(chǎn)品矩陣，向全屋定制產(chǎn)品延伸。圣象家居全屋定制從 “統(tǒng)一設(shè)計、統(tǒng)一定位、統(tǒng)一風格、統(tǒng)一元素、統(tǒng)一色彩，統(tǒng)一交付” 一體化解決方案出發(fā)，以設(shè)計為統(tǒng)領(lǐng)，通過四個“一體化”，根據(jù)用戶的個性化需求量身打造空間方案，把地板、木門、墻板以及柜類家具等統(tǒng)一風格、統(tǒng)一著色，同質(zhì)同色為美定調(diào)，提供專業(yè)化的家裝一體化服務(wù)。
2.2.4.地板工裝化是公司發(fā)展新窗口
我們認為工裝渠道，受益精裝房占比提升，大亞圣象有望憑借自身品牌與規(guī)模優(yōu)勢，占據(jù)精裝房市場最優(yōu)質(zhì)的客戶資源，繼續(xù)實現(xiàn)穩(wěn)步增長。近年來圣象集團堅持開拓工程類客戶(大型房地產(chǎn)公司精裝修業(yè)務(wù))，合作客戶包括復地、保利等在內(nèi)近60家地產(chǎn)商，在精裝房比例提升的推動下，公司作為地板行業(yè)第一品牌，B端市占率近年來持續(xù)提升， 2021年預計B、C端業(yè)務(wù)占比各半。
我們認為在“房住不炒”的前提下，消費者購房將更為看重精裝房的質(zhì)量與提供的各種建材品牌；同時隨著下游地產(chǎn)商集中度加速提升，合作的建材品牌也更趨向各個子品類的龍頭企業(yè)，而大亞圣象依托產(chǎn)能優(yōu)勢、產(chǎn)品優(yōu)勢、營銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢和增值服務(wù)能力建立的品牌綜合實力，B端業(yè)務(wù)有望穩(wěn)步提升。
3. 風險提示
房地產(chǎn)投資下滑風險。公司人造板和木地板產(chǎn)品主要用于建筑物的裝修，其市場需求易受房地產(chǎn)市場周期性波動影響。近年來各地房價均有較大幅度的漲幅，為遏制房價過快上漲，抑制投機性房地產(chǎn)需求，國家陸續(xù)出臺了一系列房地產(chǎn)調(diào)控措施，加上房地產(chǎn)市場整體上供大于求，致使我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展速度放緩。如果未來房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，將對裝修裝飾行業(yè)需求帶來一定的影響，導致公司未來銷售情況具有一定的不確定性。
原材料短缺及成本上漲風險。公司人造板和地板產(chǎn)品的主要原材料是原木、 “三剩物”、次小薪材，受國家林業(yè)產(chǎn)業(yè)政策以及生產(chǎn)基地周邊國家地區(qū)政策、自然災害及氣候影響，木材采伐量存在調(diào)減的預期，同時也影響“三剩物”、次小薪材的供應量，原材料產(chǎn)能收縮、加工成本上升等因素導致原材料價格的波動，直接影響公司的產(chǎn)品產(chǎn)量，繼而影響公司業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展。
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